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迈瑞医疗转战A股:出海竞渡十载,而今华丽转身

2017-06-19 13:43

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2017年5月26日,证监会网站披露了深圳迈瑞医疗电子股份有限公司(下称“迈瑞医疗”、“迈瑞”或“公司”)A股IPO招股说明书。迈瑞医疗于1991年成立,2006年登陆美国资本市场,但又在上市十年之后的2016年完成私有化退市。作为国内规模最大、研发实力最为雄厚的医疗器械龙头,迈瑞2016年的营收规模高达90.32亿元,在Qmed根据美国标准普尔旗下的S&P Capital IQ数据库编列的“2015年全球医疗器械百强排行榜”中位列第43名,是前50名中唯一上榜的中国企业,体量远在A股众多医械同行之上,见下图:

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数据来源:迈瑞医疗A股招股说明书

牛牛金融中心从公司经营基本面和私有化事件两个角度入手,对迈瑞医疗的发行材料和年报等公告进行了梳理。迈瑞医疗从代理进口起步,随即转向自主研发路线,并借助上市启动全球并购的征程,其发展史是国内医械行业从无到有、从小到大的缩影。公司此次回归A股,将为A股医疗器械板块添上浓重的一笔。

监护支持、体外诊断、医疗影像“三足鼎立”,产品技研优势明显

迈瑞医疗于1991年成立,早期通过销售代理国外品牌的监护仪等医疗器械获得企业发展的“第一桶金”。此后公司调整经营方向,从病员监护仪领域入手,逐步过渡至自主研发和销售,拉开了国内医疗诊断器械行业进口替代的序幕。随后迈瑞在血液分析、超声波(黑白超、彩超)等多个领域不断取得突破,并先后获得德国TuV、欧盟CE以及美国FDA等发达国家的标准认证和市场准入许可,进入全球市场,目前营收规模已经形成了国内国际1:1的格局。见下表:

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图表来源:迈瑞医疗A股招股说明书

从招股书和过往美股年报披露的业务结构来看,迈瑞医疗的业务重心主要集中在下列三个领域:

(1)生命信息与支持类产品

生命信息与支持类设备是公司赖以起家的业务。公司于1991年成立,次年即推出国内首台血氧饱和度监护仪,1993年推出首台多参数血氧监护仪,六年后销售规模突破亿元。综合财经和行业媒体的报道来看,迈瑞在生命监护仪类产品上已成功突破曾经长期为外资巨头把持的公立三甲医院等高端市场,近三年销售收入金额在13~14亿元范围,占生命信息与支持类业务的比重达到40%以上。不过2015年受市场竞争渐趋激烈影响,公司监护仪和除颤仪产品销售收入有所下滑,令生命信息与支持类产品收入较2014年略有下降,但公司麻醉机、灯床塔类器械产品在2015年仍保持了良好的增长势头,部分抵消了监护仪产品的降幅,表明公司的生命支持类产品线发育逐渐成熟,见下表(2012~2013年年报仅披露业务总收入,具体产品销售数据未披露,下同):

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受惠于国内医疗器械整体市场的稳步增长、国家部委逐步推进“分级诊疗”制度等因素影响,各类监护仪从过去主要用于ICU危重病人的监护,逐渐下沉至目前普通病房的病人监护,甚至基层社区医疗单位也提出了应用监护仪的需求。市场的发展使监护仪成为日益增长的、临床急需的医疗设备之一。与飞利浦和通用电气等国外医疗器械巨头相比,迈瑞医疗的监护仪产品性价比高,在性能不输于外资产品的同时价格上往往存在30%~40%的优势。根据券商研报中援引的行业数据,迈瑞医疗2016年在国内监护仪设备市场整体占有的份额达到60%,位居各大厂商之首。不过麻醉类设备的总体市场占有率尚不足10%,与排名分列一二的德尔格和通用电气医疗存在较大差距,而呼吸类设备市场占有更低,仅为1%,表明医院对迈瑞监护仪之外的产品接受度仍然较低,未来存在较大的业绩提升空间。见下图:

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(2)体外诊断(In-vitro Diagnosis,简称IVD)产品

迈瑞医疗在体外诊断业务的布局始于1998年,彼时公司推出国内首台准全自动三分群血液细胞分析仪,并先后在血液分析和生化等领域取得突破,目前已经形成了涵盖了血细胞、生化、免疫、凝血、尿液、微生物等多个业务方向,并且可以为客户提供完整的实验室解决方案。公司在血液细胞分析领域具有深厚的技研和产品优势,特别是在分析仪产品上拥有全面多样的产品线。仍从券商研报引用的销售数据来看,面对来自日本Sysmex、瑞士罗氏诊断、美国雅培、美国贝克曼等境外医疗诊断领域巨头的竞争,迈瑞从2006年上市至今在体外诊断业务上保持着逐年增长的势头,但增速从赴美上市之初的接近60%下降至2016年的20%左右,各年波动较大,见下图:

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以招股书披露的近三年公司体外诊断业务的营收结构来看,迈瑞医疗的IVD试剂类产品的销售收入仍然实现了逐年增长,且占比稳步上升,至2016年已经超过了分析仪的销售收入,见下表:

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2016年迈瑞的检验类设备在国内占有的市场份额达到8%,位列前文所述的国际巨头之后。不过根据券商研报中援引的行业研究机构数据,2015年公司在血液分析仪和生化分析仪领域分别占有20%和6%的市场份额,在自身的技术优势领域打破了进口产品的垄断,进而促进了国内医疗成本的下降和技术装备水平的提升,见下图:

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图表来源:检验医学网,中国医疗设备行业研究中心,中泰证券研究所

无论是全球,还是在国内,体外诊断都已成为医疗器械行业中增速最快、业内关注度最高的细分领域。单以国内的现状来看,我国庞大的人口基数和人口老龄化背景下糖尿病、肝炎、心血管疾病、帕金森病、恶性肿瘤等特定病种的高发多发态势,也为体外诊断中一些特殊的细分领域创造了巨大需求。考虑到过去我国体外诊断产品市场过去长期被罗氏诊断、丹纳赫、雅培、西门子等国际知名医疗诊断巨头依托技研、产品、渠道优势垄断,同时国内体外诊断厂商销售额多集中在1000~5000万规模,“多、小、散、亏”的特征明显,预计进口替代和并购整合将成为国内体外诊断领域未来2~3年的发展的主旋律,不排除迈瑞医疗未来通过研发与并购的方式复制自身在监护仪的成功,扩大体外诊断的市场份额。

(3)医疗影像系统

以超声为代表的医疗影像系统研发门槛高、前期投入大、回收周期长,曾经长期为俗称“GPS”的通用、飞利浦和西门子等少数国际医疗器械巨头垄断。迈瑞医疗在这个领域依靠外部投资者入股的资金先从技术难度相对较低的黑白超声产品起步,在进入了国内数千家医院,积累大量临床数据后于2001年推出国内首台全数字超声诊断系统,产品线逐渐向中高端市场延伸。值得一提的是,迈瑞在医疗影像领域的发力始于2013年,彼时公司收购了美国Zonare公司,并从2015 年初开始将Zonare的生产逐步转移至公司中国总部,在消化收购得来技术成果的同时,提升了产品的质量和性能,令收入呈逐年上升趋势,但增幅受市场竞争加剧影响,近三年有下降趋势,见下图:

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迈瑞目前在医疗影像领域主打产品为台式和便携式彩超,2016年该类产品国内市场占有率约为7%,位居“GPS”(通用电气31%、飞利浦30%、西门子10%)和日立(8%)之后,看点主要在于未来能否在国内大中城市的公立三甲医院系统中实现大范围突破。

(4)其它领域(骨科、内窥镜等)

根据招股书披露的信息,除了现有的生命支持、体外诊断和医疗影像三大领域外,迈瑞还在骨科和内窥镜等新兴领域布局落子,部分领域已取得技术专利。其中公司在骨科领域已完成了包含创伤、脊柱、关节、生物材料四大产品线的主要产品的研制,开展了高端创伤产品、全新关节产品的技术研发,持续进行了骨科产品材料学、生物力学、临床需求等研究,并开展了关键加工工艺的深入研究。在内窥镜领域,公司目前完成了高清内窥镜摄像系统的研制,并开展了多项超高清内窥镜摄像系统关键技术研究。鉴于微创手术在全球及国内蓬勃发展的现状,以及迈瑞优秀的研发能力,未来骨科和内窥镜等新进入领域将有望成为公司新的业绩增长点。

私有化终结美股十年征程,临阵“砍价”无阻退市回归步伐

前面已有提及,迈瑞医疗于2006年9月登陆纽交所,成为国内首家在美上市的医械研发龙头。当时公司在开曼群岛搭建VIE架构,以13.50美元的发行价发行了2300万份美国存托证券(ADS),其中300万份通过“绿鞋”机制由承销券商超额配售,每份ADS对应1份公司A类普通股。从上市后迈瑞医疗发展的历程来看,赴美上市客观上为公司后续实施境内外一系列的并购重组,和推进国际化战略布局,乃至2013年获得美国FDA市场准入许可都创造了有利条件。

在美股市场摸爬滚打十年多,营收和利润也在稳步上升,但迈瑞却始终不太受美国投资者待见。上市后迈瑞的股价最高时为2007年9月的45.19美元,此后一直呈波浪型震荡走势。2013年8月,迈瑞医疗股价曾达到43.81美元的高位,但同年国内在医疗领域反腐力度加大,且年底遭到做空机构发布看空报告,股价随即出现阴跌,并长期在20~30美元区间徘徊。市盈率长期徘徊在15~30倍的区间,彼时A股医疗器械板块平均市盈率接近60倍,二者形成了鲜明的反差。

当股价走势与逐年增长的业绩持续背离时,迈瑞医疗不出意料的启动了私有化进程。2015年6月4日,李西廷、徐航、成明和三位联合创始人和高管组成买方团,向公司董事会提交了一份非约束性的私有化要约,拟按每份30美元的价格收购公司所有发行在外的ADS,收购资金总额约33亿美元。6月24日,公司董事会根据美国证券法规要求成立特别委员会,审议私有化要约。不同于其他提起私有化要约的中概股,虽然公司董事长徐航是云峰基金的创始人之一,但私有化买方团并没有私募基金的身影,从侧面反映了公司三位高管对于完成私有化交易的信心。他们通过各自控制的境外子公司,在开曼群岛搭建了三层结构的私有化主体,见下图:

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图表来源:迈瑞医疗招股书

然而在2015年9月,受人民币贬值、公司半年报业绩下滑等因素影响,买方团“悔约”将出价调降10%至27美元。两个月后,买方团与公司董事会签订《合并协议及计划》,由上市主体迈瑞国际吸收合并私有化主体Solid Union,成为Excelsior Union的全资子公司,完成私有化。收购价经过双方协商后最终定为28美元,如按所有认购期权均行权的“全面摊薄基准”情形计算,此时迈瑞整体估值约为33亿美元。

2016年2月,私有化买方团与中国银行澳门分行和平安银行达成协议,由两家银行提供等额融资承诺,提供总计20.5亿美元的定期贷款,为本次私有化提供资金支持。这笔贷款分为两年期的6.5亿美元和七年期的14亿美元两部分,两家银行有权在二级市场将贷款份额转售。2016年3月,迈瑞国际完成吸收合并交易,并向美国证交会申请终止信披义务和ADS注册等事宜,最终完成私有化退市交易。此后,迈瑞为拆除原来的红筹架构实施了一系列股权转让和境内外业务重组,并引入了30多家外部投资者,为私有化和A股IPO保驾护航,见下表:

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图表来源:迈瑞医疗A股招股说明书

从提交要约到最终退市,迈瑞用了九个月,比晚两个月启动私有化的国内药物CRO巨头无锡药明康德长了足足一倍多,毕竟后者早早确定了分拆上市的新三板、港股、A股“三步走”战略,且不涉及拆除VIE架构的问题。但再怎么难也阻挡不了中概股们回流的决心,2015年30多家披露私有化公告的中概股中,医药生物类的就多达5家,2016年又多了一家,迈瑞和药明康德只不过是其中“块头”比较大的两个选手而已,见下表:

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结论

牛牛金融中心认为,迈瑞从在美上市到私有化回归A股,实质上是中国医药股乃至整个中概股板块在美国资本市场“水土不服”的又一体现。与其它行业的中概股类似,国内医药企业在美国资本市场长期面对来自各方的质疑,经营模式和业绩表现常常被打上“造假”、“注水”的标签,根源来自于中美两国投资者对于医药行业政策环境、竞争格局、发展趋势和投资逻辑上根深蒂固的差异。这些差异导致的后果就是中概医药股的成长逻辑,华尔街的投资者或听不懂,或装作听懂了,或真的听懂了但不买账,反过来让许多中概医药股备感憋屈。

这边厢公司在大洋彼岸遭遇冷眼,那边厢国内医疗器械市场在政策面的鼓励下正步入一个蓬勃发展的阶段。根据行业协会发布的统计数据,我国医疗器械市场规模已由2006年的434亿元增长到2015年的3,080亿元。在人口老龄化、医保覆盖率提高、慢病多发等因素的作用下,社会的医疗需求将不断释放,从而推动医疗器械市场迅速扩容。面对需求和市场正在迅猛增加的国内医疗器械市场,退市回归有助于中概医药股取得更多的市场份额。

值得注意的是,近三年迈瑞医疗的研发费用分别为9.44、9.88和9.89亿元,占营业收入的比例分别为12.05%、12.33%、10.96%,公司对于自主研发的坚持、不吝长期投入的心态,以及建设及完善产品研发体系的思路,值得许多仍然躺在代理进口业务上赚钱的企业借鉴。另一方面,自2008年启动全球并购之路以来,公司不断构建及夯实其全球研发、销售、制造一体化平台,并购经验丰富,在并购效率、体量、标的数量上均领先国内同行业,并购与研发相互促进,获得了超越同行的产业并购整合经验和能力。迈瑞医疗在赴美上市之后坚持研发与并购并重的经营策略,促进了企业的高速发展,未来或将对国内医疗器械行业的发展起到引领作用。

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